陸遊四十八歲，應四川宣撫使王炎之邀，從夔州前往當時西北前線重鎮南鄭（今陝西漢中）軍中任職，度過了八個多月的戎馬生活。 開篇兩句，懷著自豪的心情回憶從戎南鄭的生活。起處用“當年”二字領起，化實為虛，點出所敘係指往事。“覓封侯”，謂尋找殺敵立功以取封侯的機會。“匹馬”既是紀實，也刻劃出作者從軍時的勃勃英姿。“戍梁州”，具體指出駐守的地方。南鄭屬古梁州，故曰。那是幹道八年（1172）的春天，陸遊接到王炎的邀請書後，便匹馬單身離開夔州，風塵仆仆地奔赴前線，去任“四川宣撫使司幹辦公事兼檢法官”。當時他十分興奮，希望能在萬裏邊防線上找到殺敵報國的機會。來到南鄭之後，他身披鐵甲，跨上戰馬，腰懸利劍，手挽長槍，冒著酷暑嚴寒，踏著崎嶇坎坷的山路，奔馳於岐渭蜀隴之間，調查地形，了解敵情，積極為北伐進行準備。他曾向王炎陳進取之策，對收複失地、統一祖國充滿了勝利的信心。詩人回憶這段生活，是為了與後文對照，揭示英雄末路的悲哀。
“關河”兩句一轉，回筆描寫現實。殺敵報國的理想破滅了，而今隻有在夢中才能重返前線。可是夢醒之後，一切都消失了，那雄偉險峻的關山江河又在什麽地方呢？隻有當年從軍時穿過的那件“舊貂裘”，積滿灰塵，還掛在牆上，作為“匹馬戍梁州”的紀念。陸遊對這件“舊貂裘”十分珍視，因為他曾穿著它在前線衝鋒陷陣：“貂裘半脫馬如龍，舉鞭指麾氣吐虹。”（《醉歌》）還穿著它在荒灘上親手剌死過一隻猛虎：“百騎河灘獵盛秋，至今血濺短貂裘”。（《醉歌》）所以當他離開南鄭後，一直把它藏在身邊保存著。“舊貂裘”是此篇中唯一展現在作者眼前的物象，雖然詞中隻用一句輕輕帶過，但卻是理解此詞的關鍵。原來詩人是睹物傷情，因見貂裘而引起對往事的回憶和感慨。也可以說，“舊貂裘”是這首詞靈感的觸媒。
換頭三句，緊承上片結拍，寫夢醒後的悲涼心情。“胡未滅”，謂入侵中原的金人尚未被消滅，半壁河山還在敵寇的鐵蹄蹂躪之下；“鬢先秋”，慨歎自己發如秋霜，年邁體衰，不能重返前線；“淚空流”，是說壯誌成空，憂國憂民的眼淚等於白流。這裏連用“未”、“先”、“空”三個虛詞，表達作者對現實的幻滅感，一唱一歎，感人至深。 “未”表達了作者逆胡（金入侵者）沒有消滅，功業沒有建成，感到無比遺恨之情；“先”表達了作者歲月不多，兩鬢已蒼，雄心雖在，壯誌難酬的沉痛之情；“空”表達了作者對朝廷的不滿和憤慨，內心的失望和痛苦之情。
最後三句，通過自身的遭遇反映現實和理想的矛盾，抒發對南宋統治集團誤國誤民政策的無比憤慨。誰會料到，像他這樣一生誌在恢複中原，時刻準備奔赴疆場，為國獻身的人，卻落得如此下場！此時被罷官回鄉，隻得披上漁蓑，去作江邊的無名隱士，終老於鏡湖之濱了。這種“心在天山，身老滄洲”的矛盾，不僅體現在陸遊身上，南宋許多愛國誌士同樣也有切身的體驗。因此陸遊所抒發的悲憤之情，具有一定的代表性。梁啟超《讀陸放翁集》（之二）說：“辜負胸中十萬兵，百無聊賴以詩名。誰憐愛國千行淚，說到胡塵意不平。”這首詞雖然沒有從正麵揭露和譴責南宋投降派，僅就個人的身世經曆和遭遇而言，但通過詩人飽含熱淚的訴說，不難看到投降派迫害愛國誌士的罪行，從而激起讀者對他們的憤恨。
此篇語言明白曉暢，用典自然，不著痕跡，感情自胸臆流出，不加雕飾，如歎如訴，沉鬱蒼涼，有較強的藝術感染力，是陸遊愛國詞作的名篇之一。