首句“北湖南埭水漫漫”突出了六朝的故都的典型景色。北湖即玄武湖，南埭即雞鳴埭，是六朝帝王尋歡作樂的地方。可是經過了改朝換代，同一個“北湖”，同一個“南埭”，過去曾經看過彩舟容與，聽過笙歌迭唱，而此時隻剩下了汪洋一片。詩人懷著撫今感昔的情緒，把“北湖”“南埭”這兩處名勝和漫漫湖水扣合起來寫，表現出空虛渺茫之感。第一句“北湖南埭水漫漫”，詩人是把六朝興廢之感融匯到茫茫湖水的形象之中，而第二句“一片降旗百尺竿”，是通過具體事物的特寫，形象地表現了六朝王運之終。在此“一片降旗”成為六朝曆代王朝末葉的總的象征。“降旗”的典故原來和石頭城有關，但詩人寫了“降旗”不算，還用“百尺竿”作為進一步的襯托。“降旗”“一片”，分外可嗤；竿高“百尺”，愈見其辱。無論是從“一片”的廣度或者是從“百尺”的高度來看曆史，六朝中的一些末代封建統治者，荒淫之深，昏庸之甚，無恥之極，都可想而知了。
第三、四句“三百年間同曉夢，鍾山何處有龍盤？”是一個轉折，詩人囊括六朝三百年恥辱的曆史。從孫吳到陳亡的三百年時間不算太短，但六朝諸代，紛紛更迭，恰好似淩晨殘夢，說什麽鍾山龍蟠，形勢險要，是沒有什麽根據的。鍾山即紫金山。傳說諸葛亮看到金陵形勢之雄，曾說：“鍾山龍蟠，石城虎踞，帝王之宅也。”然而在李商隱看來，三百年間，孫吳、東晉、宋、齊、梁、陳，曾先後定都於此，全都亡國，可見“國之存亡，在人傑不在地靈”（屈複《玉溪生詩意》卷七）。前二句的“北湖”、“南埭”已經為下文的“龍盤”之地伏根，而“一片降旗”偏偏就高高豎起在石頭城上，則更證明地險之不足憑了。“鍾山何處有龍盤？”詩人用反問的形式，加強了否定的語氣，真是一針見血的快語。這一快語之所以妙，妙在作者是帶著形象來判斷的。詩人對“龍盤”王氣的思考，不但扣合著六朝的山，扣合著曆史上的“一片降旗”，還扣合著眼前的漫漫北湖；不但扣合著某一朝代的覆亡，還扣合著三百年滄桑。他的“王氣無憑論”，實際上是“三百年間”一場“曉夢”的絕妙的藝術概括。詩作熔寫景、議論於一爐，兼有含蓄與明快之勝。詩人巧妙地使典型景象的層層揭示與深切意蘊的層層吐露相結合。他描寫了一幅飽經六朝興廢的湖光山色，而隱藏在背後的意蘊，則是“龍盤”之險並不可憑。“水漫漫”是詩人從當今廢景來揭示意蘊；“一片降旗”是從曆史興亡來揭示意蘊。“三百年來”則是把“一片降旗”所顯示的改朝換代，糅合為“曉夢”一場，渾然無跡，而又作為導勢，引出了早已盤旋在詩人心頭的感慨“鍾山何處有龍盤”的沉著明快之語，形成了詩的高潮。看來“龍盤”無處尋覓，六朝如此，正在走向衰亡的晚唐政權亦是如此。