此詞全篇詠寫荷花，借物言情，暗中以荷花自況。詩人詠物，很少止於描寫物態，多半有所寄托。因為在生活中，有許多事物可以類比，情感可以相通，人們可以利用聯想，由此及彼，發抒文外之意。所以從《詩經》、《楚辭》以來，就有比興的表現方式。詞也不在例外。
此詞起兩句寫荷花所在之地。“回塘”，位於迂回曲折之處的池塘。“別浦”，不當行路要衝之處的水口。（小水流入大水的地方叫做浦。另外的所在謂之別，如別墅、別業、別館）回塘、別浦，在這裏事實上是一個地方。就儲水之地而言，則謂之塘；就進水之地而言，則謂之浦。荷花在回塘、別浦，就暗示了她處於不容易被人發現，因而也不容易為人愛慕的環境之中。“楊柳”、“鴛鴦”，用來陪襯荷花。楊柳在岸上，荷花在水中，一綠一紅，著色鮮豔。鴛鴦是水中飛禽，荷花是水中植物，本來常在一處，一向被合用來作裝飾圖案，或繪入圖畫。用鴛鴦來陪襯荷花之美麗，非常自然。
第三句由荷花的美麗轉入她不幸的命運。古代詩人常以花開當折，比喻女子年長當嫁，男子學成當仕，故無名氏所歌《金縷衣》雲：“勸君莫惜金縷衣，勸君惜取少年時。花開堪折直須折，莫待無花空折枝。”而荷花長在水中，一般都由女子乘坐蓮舟前往采摘，如王昌齡《采蓮曲》所寫：“吳姬越豔楚王妃，爭弄蓮舟水濕衣。來時浦口花迎入，采罷江頭月送歸。”但若是水中浮萍太密，蓮舟的行駛就困難了。這當然隻是一種設想，而這種設想，則是從王維《皇甫嶽雲溪雜題·萍池》“春池深且廣，會待輕舟回。靡靡綠萍合，垂楊掃複開”來，而反用其意。以荷花之不見采由於蓮舟之不來，蓮舟之不來由於綠萍之斷路，來比喻自己之不見用由於被人汲引之難，被人汲引之難由於仕途之有礙。托喻非常委婉。
第四句再作一個比譬。荷花既生長於回塘、別浦，蓮舟又被綠萍遮斷，不能前來采摘，那麽能飛的蜂與蝶該是可以來的吧。然而不幸的是，這些蜂和蝶，又不知幽香之可愛慕，斷然不來。這是以荷花的幽香，比自己的品德；以蜂蝶之斷然不來，比在上位者對自己的全不欣賞。
歇拍承上兩譬作結。蓮舟不來，蜂蝶不慕，則美而且香的荷花，終於隻有自開自落而已。“紅衣脫盡”，是指花瓣飄零；“芳心苦”，是指蓮心有苦味。在荷花方麵說，是設想其盛時虛過，旋即凋敗；在自己方麵說，則是雖然有德有才，卻不為人知重，以致誌不得行，才不得展，終於隻有老死牖下而已，都是使人感到非常痛苦的。將花比人，處處雙關，而毫無牽強之跡。
過片推開一層，於情中布景。“返照”二句，所寫仍是回塘、別浦之景色。落日的餘輝，返照在蕩漾的水波之上，迎接著由浦口流入的潮水。天空的流雲，則帶著一陣或幾點微雨，灑向荷塘。這兩句不僅本身寫得生動，而且還暗示了荷花在塘、浦之間，自開自落，為時已久，屢經朝暮，飽曆陰晴，而始終無人知道，無人采摘，用以比喻在自己的生活經曆中，也遭遇過多少世事滄桑、人情冷暖。這樣寫景，就同時寫出了人物的思想感情乃至性格。
“依依”一句，顯然是從李白《淥水曲》“荷花嬌欲語，愁殺蕩舟人”變化而來。但指明“語”的對象為騷人，則比李詩的含義為豐富、深刻。屈原《離騷》：“製芰荷以為衣兮，集芙蓉以為裳。不吾知其亦已兮，苟餘情其信芳。”正因為屈原曾設想采集荷花（芙蓉也是荷花，見王逸《注》）製作衣裳，以象征自己的芳潔，所以詞中才也設想荷花於蓮舟不來，蜂蝶不慕，自開自落的情況之下，要將滿腔心事，告訴騷人。但此事究屬想象，故用一“似”字，與李詩用“欲”字同，顯得虛而又活，幻而又真。王逸《〈離騷經〉章句序》中曾指出：“《離騷》之文，依《詩》取興，引類譬喻。故善鳥、香草，以配忠貞……宓妃、佚女，以譬賢臣。”從這以後，香草、美女、賢士就成為三位一體了。在這首詞中，作者以荷花（香草）自比，非常明顯，而結尾兩句，又因以“嫁”作比，涉及女性，就同樣也將這三者連串了起來。
“當年”兩句，以文言，是想象中荷花對騷人所傾吐的言語；以意言，則是作者的“夫子自道”。行文至此，花即是人，人即是花，合而為一了。“當年不肯嫁春風”，是反用張先的《一叢花令》“沉恨細思，不如桃杏，猶解嫁東風”，一看即知，而荷花之開，本不在春天，是在夏季，所以也很確切。春天本是百花齊放、萬紫千紅的時候，詩人既以花之開於春季，比作嫁給春風，則指出荷花之“不肯嫁春風”，就含有她具有一種不願意和其它的花一樣地爭妍取憐那樣一種高潔的、孤芳自賞的性格的意思在內。這是寫荷花的身分，同時也就是在寫作者自己的身分。但是，當年不嫁，雖然是由於自己不肯，而紅衣盡脫，芳心獨苦，豈不是反而沒由來地被秋風耽誤了嗎？這就又反映了作者由於自己性格與社會風習的矛盾衝突，以致始終仕路崎嶇，沉淪下僚的感歎。南唐中主《浣溪沙》雲：“菡萏香銷翠葉殘，西風愁起綠波間。”王國維《人間詞話》認為“大有眾芳蕪穢，美人遲暮之感”。（“惟草木之零落兮，恐美人之遲暮”“雖萎絕其亦何傷兮，哀眾芳之蕪穢”均《離騷》句。）這位著名的文學批評家是敏感地察覺到了這個偏安小國的君主為自己不可知的前途而發出的歎息的。晏幾道的《蝶戀花》詠荷花一首，可能是為小蓮而作。其上、下片結句“照影弄妝嬌欲語，西風豈是繁華主”和“朝落暮開空自許，竟無人解知心苦”，與這首詞“無端卻被秋風誤”和“紅衣脫盡芳心苦”的用筆用意，大致相近，可以參照。
由於古代詩人習慣於以男女之情比君臣之義、出處之節，以美女之不肯輕易嫁人比賢士之不肯隨便出仕，所以也往往以美女之因擇夫過嚴而遲遲不能結婚以致耽誤了青春年少的悲哀，比賢士之因擇主、擇官過嚴而遲遲不能任職以致耽誤了建立功業的機會的痛苦。曹植《美女篇》：“佳人慕高義，求賢良獨難。……盛年處房室，中夜起長歎。”杜甫《秦州見敕目薛、畢遷官》：“喚人看腰？，不嫁惜娉婷。”陳師道《長歌行》：“春風永巷閉娉婷，長使青樓誤得名。不惜卷簾通一顧，怕君著眼未分明。”“當年不嫁惜娉婷，抹白施朱作後生。說與旁人須早計，隨宜梳洗莫傾城。”雖立意措詞有所不同，但都是以婚媾之事，比出處之節。這首詞則通體以荷花為比，更為含蓄。
作者在詞中隱然將荷花比作一位幽潔貞靜、身世飄零的女子，借以抒發才士淪落不遇的感慨。《宋史》“雖要權傾一時，少不中意，極口詆之無遺辭。人以為近俠。竟以尚氣使酒，不得美官，悒悒不得誌”，這些記載，對於理解此詞的深意頗有幫助。