此詞上片是“追昔”。作者的抗金生涯開始於金主完顏亮發動南侵時期，詞亦從此寫起。古代北方少數民族貴族統治者常在秋高馬肥的時節南犯中原，“胡騎獵清秋”即指完顏亮1161年率軍南侵事。前一句“落日塞塵起”是先造氣氛。從意象看：戰塵遮天，本來無光的落日，便顯得更其慘淡。準確渲染出敵寇甚囂塵上的氣焰。緊接二句則寫宋方抗金部隊堅守大江。以“漢家”與“胡騎”對舉，自然造成兩軍對峙，一與即發的戰爭氣氛。寫對方行動以“起”、“獵”等字，是屬於動態的；寫宋方部署以“列”、“聳”等字，偏於靜態的。相形之下，益見前者囂張，後者鎮定。“組練十萬”、“列艦”“層樓”，均極形宋軍陣容嚴整盛大，有一種必勢的信心與氣勢。前四句對比有力，烘托出兩軍對壘的緊張氣氛，同時也使人感覺正義戰爭前途光明，以下三句進一步回憶當年完顏亮南進潰敗被殺事。完顏亮南侵期間，金統治集團內部分裂，軍事上屢受挫折，士氣動搖軍心離散。當完顏亮迫令金軍三日內渡江南下時，被部下所殺，這場戰爭就此結束。
“誰道投鞭飛渡”三句即書其事。句中隱含三個典故：《晉書·符堅載記》載前秦苻堅率大軍南侵東晉，曾不可一世地說“以吾之眾，投鞭於江，足斷其流”，結果一敗塗地，喪師北還。《史記·匈奴傳》載匈奴頭曼單於之太子冒頓作鳴鏑（即“鳴髇”，響箭），命令部下說：“鳴鏑所射而不悉射者斬之”，後在一次出獵時，冒頓以鳴鏑射頭曼，他的部下也跟著發箭，頭曼遂被射殺。“佛狸”，為北魏太武帝拓跋燾的小名。他南侵中原受挫，被太監所殺，作者融此三事以寫完顏亮發動南侵，但喪於內亂，事與願違的史實，不僅切貼，三事連用，更覺有化用自然之妙。宋朝軍民，軍容嚴整同仇敵愾而金國外強中幹且有“離合之釁”可乘，這正是恢複河山的大好時機。當年，作者二十出頭以義軍掌書記策馬南來，使義軍與南宋政府取得聯係，希望協同作戰，大舉反擊。“季子正年少，匹馬黑貂裘”，正是作者當年颯爽英姿的寫照。蘇秦字“季子”，乃戰國時著名策士，以合縱遊說諸候佩而後佩六國相印。他年輕時曾穿黑貂裘“西入秦。作者以”季子“自擬乃是突出自己以天下為已任的少年銳進之氣。於是，在戰爭風雲的時代背景上，這樣一個“錦襜突騎渡江初”（《鷓鴣天·有客慨然談功名因追念少年時事戲作》）的少年英雄，義氣風發，虎虎有生氣，與下片搔白首而長吟的今“我”判若兩人。
過片筆鋒所及轉為“撫今”。上片結句才說到“年少”，這裏卻繼以“今老矣”一聲長歎，其間掠過了近二十年的時間跨度。老少，對比強烈歎中之愁悶頓顯突出。這裏的歎老又不同一般文人歎老嗟卑的心理，而是類乎“時易失，心徒壯，歲將零”（張孝祥《六州歌頭·長淮望斷》），屬於深憂時不我待、老大無成的誌士之愁苦。南渡以來，作者長期被投閑置敬，誌不得伸，此時翹首西北，“望中猶記、烽火揚州路”（《永遇樂·京口北固亭懷古》），真有不勝今昔有別之感。
過片三短句，情緒夠悲愴的，似乎就要言及政局國事，但是“欲說還休”。接下來隻講對來日的安排，分兩層。第一層說自己，因為倦於宦遊，想要歸隱田無，植橘置產。三國時吳丹陽太守李衡在龍陽縣汜洲種柑橘，臨死時對兒子說：“吾州裏有千頭木奴，不責汝衣食，歲上一匹絹，亦可足用耳。”（見《三國誌》）頗具風趣又故意模仿一種善治產業、謀衣食的精明人口吻。隻要聯想作者“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣”（《水龍吟·登建康賞心亭》）的詞句，不難體味這裏隱含的無奈、自嘲及悲憤的複雜情緒。作者一心為國，希望能效力沙場，而朝廷無能、力不能伸，想解甲而去但終心係祖國，說“欲去”而而又不忍去，正表現出作者內心的矛盾。為將來打算第二層是勸友人。楊濟翁原唱雲：“忽醒然，成感慨，望神州。可憐報國無路，空白一分頭。都把平生意氣，隻做如今憔悴，歲晚若為謀？”其彷徨無奈可謂與棄疾相通。作者故而勸道：“您們二位（二客）乃東南名流，腹藏萬卷，胸懷大誌，自不應打算像我一樣歸隱。但有一言還想與君等商議一下：且莫效李廣那樣南山習射，隻可取‘富民侯’謀個安逸輕閑。”《史記·李將軍列傳》載，李廣曾“屏野居藍田南山中射獵”，“廣所居郡聞有虎，嚐自射之”。《漢書·食貨誌》：“武帝末年悔征伐之事，乃封丞相為富民侯。”李廣生不逢高祖之世，空有一身武力，未得封侯，而“富民侯”卻能不以戰功而取。二句暗指朝廷“偃武修文”。放棄北伐，致使英雄無用武之地，其意不言自明。要之，無論說自己“倦遊欲去江上，手種橘千頭”也好，勸友人“莫射南山虎”、“直覓富民侯”也好，都屬激憤語。如果說前一層講得較好平淡隱忍，後一層“莫射”“直覓”雲雲，語意則相當激烈。分兩步走，便把一腔憤懣不滿盡情發泄出來。
此詞上闋頗類英雄史詩的開端，然而其雄壯氣勢到後半卻陡然一轉，反添落寞之感，通過這種跳躍性很強的分片，有力表現出作者失意和對時政不滿而更多無奈氣憤的心情。下片寫壯誌銷磨，全推在“今老矣”三字上，行文騰挪，用意含蓄，個中酸楚憤激，耐人尋味，憤語、反語的運用，也有強化感情色彩的作用。