這首詞是詠史詞，借越國美女西施的故事，抒發曆史興亡之感慨，充滿悲涼、淒婉的憑吊氣氛。
詞的上片寫西施。“傾國傾城”是用來形容女子的姿色豔美絕倫的詞語，始 見於《漢書·外戚傳》：李延年知音律、善歌舞，嚐在漢武帝前起舞作歌曰：“北方有佳人，絕世而獨立。一顧傾人城，再顧傾人國。寧不知傾城與傾國，佳人難再得。”此詞首句“傾國傾城恨有餘”引出的是春秋時越王勾踐滅吳的一段動人的故事，“傾國傾城”四字係指代越國浣紗美女西施，她在吳越之爭中，被越王勾踐當作禍國工具獻於吳王夫差，以惑亂吳國之政；“恨有餘”，是說西施之恨無盡無窮。“幾多紅淚泣姑蘇，倚風凝睇雪肌膚”兩句似乎是對西施之恨是什麽的問題作出了解答：在姑蘇台上春霄宮中，西施內心淒苦，她多少次在妝成侍宴之前還忍不住淚水暗流，她倚立風前深情遠望，凝視著自己那南方白雲深處的故鄉。“姑蘇”，地名，即今之蘇州，昔春秋時吳國的故都，此處概指當年吳王夫差在姑蘇台上所建的、專供歡飲行樂用的春霄宮；“雪肌膚”在此形容西施膚色之美，晶瑩潔白如雪。詞的上片通過人物的肖像動作描寫，刻畫其內心的矛盾與痛苦。越王勾踐巧使美人計，利用西施達到了滅吳複仇的願望，但就西施個人的幸福來說，她遠離故土，向一個自己並不喜愛的暴君獻媚邀寵，卻不能不是一出令人同情的千古悲劇。
下片轉寫吳、越。“吳主山河空落日，越王宮殿半平蕪，藕花菱蔓滿重湖”三句，是作者就眼前景色抒發感慨。當年吳王所占領的遼闊土地，空自日出日落，早已多次變易主人。越王的雄偉宮殿也已經大都變得壁斷垣頹，遍地荒草，一片陳跡。興衰成敗都化作過去，隻有那紅荷綠菱仍然密密地覆蓋著湖麵，年複一年地宣告著春去夏來。寥寥三句，寫盡了胸中的蒼涼和惆悵。
此詞正如李冰若說：“伯主雄圖，美人韻事，世異時移，都成陳跡。三句寫盡無限蒼涼感喟。此種深厚之筆，非飛卿輩所企及者。”（《栩莊漫記》）